Las operaciones de secundario no suponen una novedad en sí mismas. Tradicionalmente, se habían configurado como la venta directa de las participaciones de un fondo a nuevos inversores, con el fin de generar liquidez para los inversores salientes (LP-Led Transactions). No obstante, la dificultad de las sociedades gestoras para lograr desinvertir sus carteras y obtener las rentabilidades esperadas en los plazos previstos, ha hecho que sean ellas mismas las que promuevan las operaciones de secundario (GP-Led Transactions), especialmente cuando los activos están todavía en fase de maduración.

De modo muy esquemático, una GP-Led Transaction suele tener la siguiente estructura:

— La sociedad gestora constituye un fondo de continuación, al que se transmiten una o varias compañías participadas del fondo vendedor.

— Los inversores del fondo vendedor pueden elegir entre liquidar su inversión o reinvertirla (total o parcialmente) en el vehículo de continuación.

— Generalmente, se da entrada a nuevos inversores interesados en invertir en los activos aportados.

A través de estas operaciones, las sociedades gestoras de los fondos consiguen extender los periodos de gestión de los activos y, apoyándose en la inversión adicional captada, optimizar las condiciones futuras de salida. Por su parte, los inversores salientes obtienen la liquidez deseada, mientras que los inversores entrantes mitigan la incertidumbre propia del proceso de formación de carteras y acortan sus plazos de inversión. Esta suma de beneficios hace pensar que las operaciones de secundario no son sólo una solución puntual frente a la caída de la actividad en M&A, sino que dotan de mayor flexibilidad a la industria del capital riesgo en el largo plazo.

El aumento de las operaciones de secundario se ha traducido en la adaptación de soluciones estándares de M&A, como los seguros de manifestaciones y garantías (W&I), a las particularidades propias de este modelo de desinversión. El uso del seguro W&I resulta particularmente interesante en este tipo de operaciones por los siguientes motivos:

— Garantiza la salida limpia y la distribución de los beneficios de la venta sin necesidad de recurrir a mecanismos de retención del precio.

— Limita el riesgo de devolución de las distribuciones (clawback).

— Ayuda a mitigar el conflicto de interés de la sociedad gestora, que representa los intereses de dos grupos de inversores con posiciones contrapuestas.

— Mejora la protección de los inversores entrantes ante futuros incumplimientos de las manifestaciones y garantías, en un modelo de transacción donde tradicionalmente el vendedor no asumía responsabilidad por incumplimientos de las manifestaciones de negocio.

— Extiende la cobertura a las denominadas Excluded Obligations, cuyo alcance incluye, entre otros, los incumplimientos de las obligaciones fiduciarias de la sociedad gestora frente a los inversores del fondo vendedor, o los daños relacionados con los activos del fondo vendedor no transferidos al vehículo de continuación.

— Mejora la eficiencia del proceso de negociación, al externalizar uno de los principales focos de conflicto a un tercero capaz de ofrecer un proceso de suscripción abreviado a un coste muy competitivo.

— Garantiza la buena relación entre los inversores y la sociedad gestora en contextos litigiosos.

Generalmente, debido a la naturaleza de las operaciones de secundario y al rol pasivo de los inversores, la due diligence suele ser más reducida. Del mismo modo, el set de manifestaciones sobre la inversión subyacente (más allá de las manifestaciones fundamentales relativas a título y capacidad) también es mucho más limitado. Conscientes de esta realidad, las aseguradoras han relajado sus expectativas de due diligence, ofreciendo cobertura para las manifestaciones fundamentales, y cualificando las manifestaciones de negocio al conocimiento del vendedor. No obstante, la proliferación de estructuras híbridas de secundario, donde inversores no pasivos (Lead Investors) realizan una due diligence detallada propia de las operaciones de M&A y exigen manifestaciones más amplias, ha obligado a las aseguradoras a adecuar su enfoque y ofrecer coberturas más amplias.

Asimismo, el nivel de especialización del mercado ha aumentado notablemente y tanto aseguradoras como brókers están familiarizados con los documentos contractuales propios de este tipo de operaciones. Esto facilita la oferta de soluciones ad-hoc para cada estructura de transacción. Prueba de ello es la colocación del seguro al inicio de los procesos de captación de capital (en el momento de firma del Investment Framework Agreement), y no exclusivamente en el momento en que se formaliza la inversión (con la firma del contrato de compraventa).

Habiéndose adaptado el seguro W&I a las particularidades de las operaciones de secundario, se prevé que el apetito asegurador continúe creciendo en consonancia con el aumento del número de secondaries en el mercado. Además, gracias a sus múltiples ventajas, se espera que el seguro W&I adquiera un papel protagonista en el crecimiento de las operaciones de secundario y en su consolidación como una alternativa de desinversión atractiva frente a los mecanismos de salida convencionales.