El 11 de febrero, Capital & Corporate e Iberian Property unieron fuerzas para lanzar la primera edición de Spanish Real Estate Vehicles & Financing, celebrada en la Fundación PONS de Madrid. Diseñada como una sesión ovalada solo por invitación, con el apoyo de BNP Paribas Real Estate, Clifford Chance y Hines, la iniciativa reunió a 50 altos directivos de los sectores inmobiliario y financiero de España, creando un entorno propicio para el debate estratégico en un momento en el que los mercados de capitales están recalibrando sus expectativas.
La visión macroeconómica general inicial, presentada por Manuel Porras, director de Mercados Globales Iberia de BNP Paribas, marcó un tono cautelosamente constructivo. Más allá del ruido geopolítico, el banco considera que 2026 puede ser un año positivo. Sin embargo, hay tres riesgos que se ciernen en el horizonte: los aranceles comerciales, la inteligencia artificial y la inflación. La divergencia entre las políticas arancelarias anunciadas y las aplicadas sigue siendo manejable por ahora, pero una reducción de esa brecha podría desestabilizar los flujos comerciales mundiales. Por su parte, los múltiplos de inversión en IA aún no se han traducido en ganancias de productividad cuantificables, un desajuste que podría lastrar el crecimiento si no se resuelve. La inflación sigue siendo la variable financiera más inmediata: si la economía estadounidense se sobrecalienta, la Reserva Federal podría mantener los tipos estables durante más tiempo, lo que mantendría el coste de la deuda denominada en dólares estructuralmente alto. En Europa, por el contrario, se considera que los tipos están más cerca del equilibrio.
Desde una perspectiva de mercado, Ignacio Martínez-Avial, director general de BNP Paribas Real Estate en España, señaló que el país sigue obteniendo resultados superiores a la media. Tras un crecimiento del PIB del 2,8 % en 2025, las previsiones para 2026 siguen siendo sólidas, en torno al 2,3 %, muy por encima de la media de la zona euro. El volumen de inversión alcanzó los 15 300 millones de euros el año pasado (excluyendo las operaciones corporativas), con un 58 % destinado a la vivienda. Incluso sin tener en cuenta el sector residencial, España registró un crecimiento del 40 %, lo que contrasta fuertemente con el 9 % de Europa. La compresión de los rendimientos de aproximadamente 25 puntos básicos en la mayoría de los sectores refleja una renovada confianza, mientras que las estrategias de valor añadido y core plus dominan las asignaciones.
Desde el punto de vista de la estructuración, Pablo Serrano de Haro, socio y director global de Fiscalidad de Clifford Chance, destacó que España ofrece hoy en día una gran variedad de vehículos sofisticados para la inversión inmobiliaria. Los inversores internacionales pueden operar a través de estructuras privadas (incluidos los regímenes hold-co/prop-co con una fiscalidad de salida efectiva), las SOCIMI —con 13 cotizadas en el mercado principal y más de 120 en total— o instrumentos más novedosos como el LTIF español, que, aunque no ofrece ventajas fiscales per se, proporciona una importante flexibilidad normativa. La reciente apertura de la CNMV a autorizar la inversión inmobiliaria a través de fondos de capital riesgo amplía aún más las opciones de estructuración.
Se destacaron varios «temas candentes» que influyen en la toma de decisiones de los inversores. En primer lugar, la sustancia y la propiedad efectiva: las autoridades se centran cada vez más en garantizar que las estructuras extranjeras demuestren una presencia económica genuina, con una mayor transparencia y un intercambio automático de información. En segundo lugar, las jurisdicciones no cooperativas: algunos territorios siguen siendo objeto de un mayor escrutinio, independientemente de su estatus formal. En tercer lugar, el tratamiento de las plusvalías latentes y el impuesto local sobre las plusvalías a la salida, que pueden afectar de manera significativa a las hipótesis de suscripción. Además, las disparidades regionales en los impuestos sobre el patrimonio y sucesiones, especialmente en Cataluña y las Islas Baleares, siguen siendo limitaciones relevantes para el capital privado. Por último, la pérdida de IVA en las estructuras de arrendamiento residencial y la creciente prevalencia de las transacciones entre SOCIMIs ilustran cómo la eficiencia fiscal y la alineación estructural se están convirtiendo en elementos centrales para la ejecución de las operaciones.
Tras las intervenciones principales, la sesión pasó a un debate ovalado a puerta cerrada moderado por Juan Barba, en el que se examinaron con notable franqueza la estructuración, la financiación y las expectativas de rentabilidad. Vanessa Gelado, directora de mercado de España, Portugal, Italia y Grecia en Hines, abrió el debate revisando el régimen de las SOCIMI. Aunque reconoció el «ruido» político que sigue rodeando a este vehículo, subrayó su relevancia estructural. Las SOCIMI fueron fundamentales en la recuperación de España tras la crisis y, a pesar de los ajustes normativos introducidos a lo largo del tiempo, siguen siendo plataformas eficaces de agregación de capital. «El vehículo puede tributar al 0 %, pero el accionista sí paga», señaló, un matiz que a menudo se pierde en el debate público. Tras privatizar Lar España, su empresa decidió mantener la estructura SOCIMI, reafirmando su confianza en el modelo. Pablo Serrano de Haro añadió que gran parte de la inestabilidad percibida se debe a objetivos políticos más que a defectos técnicos, y sugirió que el régimen SOCIMI debería evolucionar para adaptarse mejor a segmentos emergentes como el flex living y el PBSA. Ambos coincidieron en que los requisitos de cotización han oscilado: inicialmente permisivos, luego restrictivos y ahora, una vez más, más receptivos.
Las empresas conjuntas y la alineación de intereses también llamaron la atención. El director global de Fiscalidad advirtió de que los horizontes de salida desajustados —a corto plazo frente a largo plazo— pueden distorsionar considerablemente las TIR, especialmente cuando las ganancias de capital latentes se cristalizan por adelantado.
Desde el punto de vista financiero, Guillermo Astorqui, director del mercado de capitales inmobiliarios de BNP Paribas, observó un interés sostenido por los activos residenciales, con una cartera de proyectos que «no parece tener fin». Sin embargo, la actividad de refinanciación, especialmente en el sector hotelero, está revelando una suscripción más restrictiva. El aumento de los tipos de interés y la incertidumbre en torno a los flujos de caja han impulsado al alza los ratios préstamo-valor. Los PBSA suelen financiarse con un LTV de alrededor del 60 %; los hoteles se enfrentan a una mayor volatilidad; mientras que los alquileres residenciales pueden superar el 75 %, lo que se asemeja cada vez más al riesgo de los proyectos de promoción, en los que la valoración sustenta el crédito más que los ingresos estabilizados. Están empezando a aparecer casos aislados de impagos de fondos de deuda.
Fernando San Juan, director de Transacciones de Invesco, destacó la creciente brecha entre el valor y el precio, especialmente en el caso de los terrenos. Los costes de construcción siguen aumentando, la concesión de licencias puede llevar más de un año y el crecimiento de los alquileres suele verse absorbido por los precios inflados de adquisición de terrenos, lo que agrava la escasez de oferta. Además, el 60 % del capital global recaudado hoy en día es oportunista... Sin embargo, en última instancia, los inversores oportunistas deben encontrar compradores, institucionales o privados, para cerrar el ciclo. España, según la opinión generalizada, está bien posicionada para ofrecer esas salidas, siempre que el capital, la regulación y los fundamentos sigan alineados.
¿Sigue siendo el sector inmobiliario adecuado para las estrategias de capital básico, o están ganando terreno otras fuentes de rentabilidad para los actores institucionales?
En cuanto a la estrategia de asignación de capital, Antonio Simontalero, director nacional de Iberia en CBRE IM, destacó la importancia de que el capital básico vuelva al mercado para restaurar la profundidad y la estabilidad, lo que permitiría a los inversores de valor añadido rotar los productos. Sin embargo, surge la pregunta de si los bienes inmuebles básicos pueden seguir compitiendo... Para obtener rendimientos del 7-8 %, el crédito privado ha sido una opción sólida; para obtener un 10 %, las infraestructuras ofrecen una visibilidad más clara del flujo de caja. Esther Escapa, directora local de transacciones para Iberia en BNP Paribas Asset Management, añadió que, para lograr rendimientos incrementales a través de estrategias core, ahora es necesario optimizar de forma agresiva los componentes de deuda y renta fija, ya que muchas estrategias core-plus apuntan a un rendimiento de dos dígitos (aunque tienden a no asumirlo públicamente).
Marta Herrero, directora de inversiones inmobiliarias de Bestinver, señaló que los activos alternativos están ganando peso dentro de las asignaciones inmobiliarias, mientras que los bonos y las acciones, que ofrecen rendimientos «casi pasivos», se han convertido en competidores formidables. No obstante, destacó que el sector inmobiliario sigue teniendo un valor estratégico dentro de las carteras diversificadas, tanto por criterios de gestión de riesgos como de asignación filosófica. En un entorno de tipos de interés a la baja, su atractivo relativo se refuerza de forma natural.
¿Compite España en igualdad de condiciones normativas con otros países europeos?
David Iriso, codirector general y director de inversiones de All Iron RE Socimi, aportó una perspectiva operativa al debate sobre el alojamiento turístico. Si se materializara una mayor regulación de los alquileres a corto plazo, su plataforma se adaptaría gestionando edificios completos en lugar de unidades fragmentadas. Señaló que Flex Living no es algo nuevo para ellos: los contratos de seis meses forman parte de su modelo desde hace tiempo, aunque la empresa siga asociada al alojamiento de corta estancia. En ese sentido, Marta Herrero añadió que una parte significativa de los propietarios terciarios estarían dispuestos a pasar al uso residencial si los procesos administrativos para obtener licencias de cambio de uso fueran más ágiles, lo que pone de relieve cómo la presión regulatoria, paradójicamente, está empujando la oferta hacia la vivienda.
Por su parte, Juan Pablo Vera, director general de Testa Homes, advirtió contra la reacción exagerada a los titulares. Muchos anuncios tienen un impacto práctico limitado. Los ciclos políticos aún pueden dar lugar a políticas más favorables al desarrollo, sobre todo a medida que los grupos demográficos más jóvenes y con presiones económicas cambian de posición. También señaló que la propiedad institucional sigue representando una minoría del mercado de la vivienda de alquiler. Mientras tanto, la ventana para la venta de unidades individuales permanece abierta, lo que incentiva las estrategias de capital privado.
Asumiendo una postura más defensiva, Borja Ortega, socio de Diaphanum, distinguió entre la retórica política y la ejecución administrativa, y advirtió que la vivienda seguirá siendo un instrumento político durante años. Su empresa se centra exclusivamente en la construcción para la venta, y cita la incertidumbre normativa en los mercados de alquiler como un riesgo estructural independiente de los cambios gubernamentales. No obstante, la intervención en algunas partes del norte de Europa es significativamente más restrictiva, lo que sugiere que el marco español, aunque imperfecto, no es especialmente oneroso.
Eduard Mendiluce, director general de Aliseda, abogó por una mayor proactividad del sector. Los modelos internacionales de colaboración público-privada, desde el Reino Unido hasta Sídney, demuestran una ejecución escalable e incluso efectos moderadores sobre los alquileres. Sugirió que el sector inmobiliario español debería involucrarse desde el principio con los futuros responsables políticos y replicar modelos que han demostrado su eficacia, citando el plan estratégico de vivienda de Aragón como un ejemplo local que funciona.
Gabriel Cabello, socio de Global Real Estate en Clifford Chance, concluyó identificando los verdaderos puntos de fricción: los retrasos en la concesión de licencias y la seguridad jurídica. Más allá de estos obstáculos, argumentó, España compite en términos técnicos ampliamente comparables con otros mercados europeos, y no debe subestimar su posicionamiento relativo.
La valoración del riesgo, la alineación de intereses y los fundamentos que, en última instancia, determinan el rendimiento.
En la recta final del debate, Pelayo Primo de Rivera, director ejecutivo de Kefren Capital, resumió el debate sobre la regulación en una sencilla pregunta: ¿es cuantificable el riesgo? En su opinión, es preferible un marco imperfecto pero estable a la incertidumbre. Los mercados pueden valorar la regulación, pero les cuesta valorar la ambigüedad.
Manuel Ibáñez, director de Real Estate Iberia en DWS, reforzó los argumentos estructurales a favor de España. La inversión en el país, argumentó, no es una moda cíclica. El turismo y la inmigración son motores de demanda duraderos, mientras que la imagen internacional de España ha madurado hasta convertirse en un posicionamiento a largo plazo, más que en una asignación táctica.
Alejandro Moya, socio y director del departamento inmobiliario de Incus Capital, centró su atención en la mecánica de los fondos. Las estructuras de comisiones basadas en el capital comprometido frente al capital invertido pueden generar una presión involuntaria para desplegar el capital rápidamente, lo que podría distorsionar la disciplina. La alineación entre los socios generales (GP) y los socios limitados (LP) es fundamental: los compromisos subordinados de los GP y las estructuras de cierre de capital justas ayudan a garantizar que, si los resultados son decepcionantes, ambas partes compartan las pérdidas. «Si sale mal, debe perjudicar a ambos», fue el mensaje subyacente.
Siguiendo un enfoque similar, Vanessa Gelado observó que la consolidación del sector —la ampliación de los gestores— está impulsada en parte por los socios comanditarios, que buscan una mayor capacidad de negociación con los socios comanditarios. Borja Ortega añadió que los actores más pequeños tienden a centrarse en la creación de valor más que en la acumulación de activos; cuando las salidas son binarias, la convicción y el margen importan más que el volumen.
La prioridad es clara: el rendimiento. Andrés Gonzáles de Cominges, director general de Citi, se hizo eco del pragmatismo desde la perspectiva de un prestamista. Como inversor en deuda, el ruido regulatorio es secundario frente al riesgo país y la estabilidad macroeconómica a la hora de atraer capital internacional.
Susana Cabrera, directora nacional de Iberia en Patrizia, concluyó con la métrica definitiva: independientemente de la estructura, la estrategia o la narrativa, el crecimiento de los alquileres sigue siendo el factor decisivo para determinar quiénes serán los ganadores silenciosos.